1.公司概况：黄金定位，成长性出众，员工积极性强

1.1业务概览：双品牌，多系列，全渠道

公司是一家定位高端运动生活服饰的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高尔夫，目标人群包括高尔夫运动爱好者和热衷高尔夫文化消费者，消费群年龄段在 25~45 岁左右。

双品牌策略：2013 年公司收购意大利威尼斯狂欢节品牌，并于 2018 年以全新形象推出，定位度假旅游蓝海领域，从规模上看，2021 年上半年公司两个品牌共计拥有 1007 家门店，威尼斯约 100 家门店，比音勒芬约 900 家门店。

专注细分，外延系列：比音勒芬专注定位细分领域高尔夫运动，同时逐步延展出高端生活和时尚系列，实现消费人群的破圈，据统计 2018 年公司 95%的顾客不打高尔夫球。从产品品类看，公司目前拥有上衣，外套和下装三大品类，收入占比分别为 45%/25%/23%，毛利率 71%/67%/71%。

直营为主，开拓线上：2020 年末公司拥有 486 家直营店和 493 家加盟店，直营/加盟收入占比分别为 65%/30%。公司从 2019 年开始开拓线上渠道，2020年线上收入大增 5 倍至 9820 万元，占公司收入比重 5%。各个渠道盈利水平较好，2020 年直营/加盟/线上毛利率分别为 72%/68%/38%，线上作为疫情期间处理库存渠道毛利率较低，实际上 2021 上半年毛利率已回到 52%。

1.2发展史：敢为时代先，坚守初心全方位发力，国民高尔夫大牌崛起

（一）1997~2011 年：代理起家，创建公司，定位蓝海，敢为时代先

80 年代，谢秉政在温州一带从事销售徽章、印章、手册、自行车牌等商品，凭借良好的生意头脑逐步积累人生的第一桶金，并进入服装代理行业。1997年谢秉政在南宁开了 10 多家店铺，主营进口高端男装，代理华伦天奴、圣罗兰等国际大牌，通过研究洞察消费者行为和心理，培养出优秀的市场感知力。2000 年谢秉政全资收购比音勒芬，并于 2003 年在广州成立公司，拥有 35 人团队，2004 年公司开设 20 家店铺。起初比音勒芬定位商务休闲，谢秉政通过多次对日本、韩国等发达国家的考察，最终差异化定位生活高尔夫这一蓝海领域，目标消费者为高尔夫爱好者、认同高尔夫文化或着装倾向高端时尚运动风格的人群。在三年内，公司产品特色初步形成，市场反馈良好。2007~2010 年，市场上模仿跟随抄袭的品牌增加、国际品牌的进驻导致市场竞争愈发激烈，金融危机的冲击导致消费行业不景气，公司步入缓慢发展期。这个过程中公司并没有迷失方向，重视设计和面料研发，保证产品力，继续收获高端消费者心智。

（二）2011~至今：品牌、产品、渠道发力，坚守初心，“大国品牌”崛起

2011年~2015年，国内运动品牌深陷库存危机，服装行业整体低迷，在关店浪潮中，公司继续稳步发展，门店数从 367 提升到 601 家，收入从 3.0 亿元增长到 7.5 亿元，实现逆势成长。经历运动品牌和商务休闲两轮洗牌调整，公司的韧性越来越强。2016 年，公司在 A 股上市，被誉为“中国高尔夫服饰第一股”。2018~2019 年，公司在国内运动时尚风兴起助推下，收入分别增长 40%/23.7%至 18.3 亿元，2020 年疫情冲击下净利润仍然实现 18%的高增长，且连续四年获得全国零售企业高尔夫服装市占率第一。这些离不开公司一直以来在品牌和产品方面的建设：

1）品牌建设方面，2013 年公司成为国家高尔夫球队唯一服装合作伙伴。2016年公司助力国家高尔夫队首征奥运，夺取首枚高尔夫奖牌，创造历史。2018年公司签约《欢乐颂》中的“小包总”，影视巨星杨烁和文艺女神江一燕作为品牌代言人。2020年公司与CCTV《大国品牌》举行签约授牌仪式，同年与国家高尔夫队再续八年之约。2021 年在东京奥运会之际，为国家队倾情打造五星战袍Ⅱ，并把握全渠道优势大力度进行一系列奥运营销，扩大影响力。

2）新品牌方面，2013 年公司收购意大利威尼斯狂欢节品牌，2018 年，公司对威尼斯定位重新梳理，定位度假旅游这一蓝海领域，围绕消费者出游场景推出亲子装、情侣装系列，产品风格以时尚休闲为主，与主品牌形成一定的协同效应。2019年10月，威尼斯狂欢节品牌正式牵手国民夫妇（田亮，叶一茜），开启“星时代”，直至 2019 年末公司已铺设 61 家威尼斯门店。

3）产品力方面，2013 年 2 月公司携北京服装学院共建国内首家高尔夫服饰人体工程研究中心，实现高尔夫人体运动生理基础研究和数据库建设，同时逐步与奢侈品面料商建立合作关系，极优品质为长期保持高端品牌形象打好基础。

1.3股权：一致行动人持股 47%，第三期员工持股计划彰显决心

一致行动人持股 47%。公司实际控制人是谢秉政和冯玲玲两夫妇，持股比例分别为 39.3%和 3.6%，合计持股近 43%。公司一致行动人还包括谢挺，与谢秉政系兄弟关系，持股 4%，一致行动人合计持股近 47%。谢秉政是公司创始人和董事长，是全国纺织工业劳动模范，中国流行色协会副会长，中国纺织规划研究会副会长，中国服装协会副会长，在服装业内具有深厚的积淀。

公司高管持有一定股份绑定利益。申金冬是公司总经理，同时负责战略和薪酬考核方面的工作，目前持有公司股份 3.57%，唐新乔是公司副总经理，同时担任财务总监，2020 年末持有公司股份 1.12%。

第三期员工持股激励方案覆盖面广，彰显决心。2021 年 1 月公司推出第三期员工持股计划，并于 2 月底完成购买，累计购入公司股票 649.5 万股，成交金额为 1.10 亿元，买入股票数量占公司总股本 1.24%，锁定期为 2021 年 2 月 27日~2022 年 2 月 26 日，资金来源主要包括董事长借款支持和参与员工自筹资金（比例不超过 1:1）。此次股权激励覆盖不超过 6 名高管和 1314 名员工，其中总经理申金冬，副总经理兼 cfO 唐新乔，副总经理兼董秘陈阳，副总经理金芬林认购上限分别占总份额 0.8%/0.67%/0.45%/0.6%，其余96.8%份额覆盖不超过 1314 名员工。激励覆盖面广，彰显公司业绩决心。

1.4财务分析：成长迅速，利润率高，存货周转慢但边际改善

收入规模快速扩张： 2011 年公司实现 3.0 亿元收入，并进入快速扩张期，2012~2016 年，在国内运动服和休闲服两轮行业库存危机洗牌下，公司收入增长相对放缓至 16.6%的年复合增长，2016 年收入规模达到 8.4 亿，并呈现小幅上升趋势。2017 年开始公司收入增速反弹，2017~2019 年在国内运动时尚服兴起助推下呈现极好的成长势头，CAGR 32%。2020 年在疫情冲击下依然增长 6.1%至 19.4 亿元，2021 年上半年延续 33.3%的高增长至 10.2 亿元。

利润率高且稳步提升：在高加价倍率和高直营占比（65%）的情况下，公司毛利率一直维持在 62%以上。且随着规模效应的形成有效降低产品成本，公司毛利率稳步向上，2020/2021H1 毛利率分别达到 69%/72%。高毛利率带来较高的经营利润率，2020/2021H1，公司经营利润率分别为 28.9%/28.3%，在同行中位于高水平，且在稳步提升。

1.5渠道拆解：正价折扣、联营非联营、商场机场球会，店效坪效优异

盈利能力强，存货周转较慢：从盈利能力看，公司采取轻资产运营模式，附加值较低的生产环节外包，直营店铺大多采取商场联营模式，因此 ROE 达到 20%以上的水平。从存货周转看，2012~2015 年公司存货周转在 230 天左右，总体位于健康水平，2016 年后存货周转天数逐步上升，2020/2021H1 存货周转分别达到 390/396 天，但公司会按照一定的比例配置奥莱店数量处理过季库存，折扣一般在 2-5 折，由于奥莱店店铺面积大，性价比高，因此单店流水高于正价店，在健康清理库存的同时也能保证高盈利水平。

经营现金流恢复健康水平：2018 年由于公司存货金额大幅增加 78%导致经营活动现金流净额占净利润比例下降至 58%，但得益于公司 2019 年后对存货控制水平的提高及利润的快速增长，经营活动现金流净额快速优化，2020 年已占净利润的 133%，2021H1 占净利润 185%，达到十分优秀的水平。

1.5渠道拆解：正价折扣、联营非联营、商场机场球会，店效坪效优异

店铺结构和分布详细梳理：公司线下门店铺设范围广，渠道类型全面，截至2020 年末，公司拥有 979 家门店，直营和加盟店数相当，直营收入占线下收入比重接近 2/3。直营店按经营模式可以分为联营模式和非联营模式，在联营模式下，公司与商场采取扣点制，奥莱店的扣点为销售的 12~20%，正价店扣点为销售的 18~30%，非联营模式则采取固定租金制度，但公司非联营模式的店数仅占直营店的 7%，收入占直营收入 12%（2013~2016Q3 数据）。直营店按折扣类型可分为正价店和奥莱店，奥莱店约占直营店数的 24%，收入占37%。从店铺分布看，2016Q3，公司 60%的店铺位于购物商场，其中有 8.2%的机场高铁店（基本是机场店）和 4.5%的球会店作为品牌传播媒体。

2.行业：运动景气度高，高端运动生活市场潜力大

2.1行业趋势：运动行业规模三千亿，成长性领先

运动装成长性佳，增长领先于其他服装品类。2019 年国内运动市场规模达到3199 亿元，在行业从 2011-2014 年的库存危机中调整恢复后，2015~2019 年保持 16.1%的复合增长，成长性佳。与其他服装大类对比，运动装成长性领先，2014~2019 年童装/男装/女装/运动装 CAGR 分别为 13%/5%/6%/17%。

2.2增长动力：品牌价值和壁垒高，多元运动拓赛道，新中产需求扩容

对标发达国家，国内运动行业空间广阔，而中高端市场有望收获更高增长。2020 年我国运动 装 人 均消 费 仅 32 美元， 日 本/德 国/英 国/美 国 分 别为109/138/138/306 美元，对标发达国家有数倍空间，有望继续保持快速成长。其中，我们认为与门槛较低、同质化严重，竞争激烈的大众市场不同，中高端市场有望收获更高的增长，基于以下原因：

需求端：新中产扩容，服装消费更偏好中高端和轻奢品牌

据胡润统计，2018 年我国中产阶级家庭户数有 3321 万，新中产家庭户数超过1000 万（新中产指一线城市家庭年收入 30 万以上，其他城市 20 万以上，且不超过 150 万，同时家庭净资产超过 300 万），而这些新中产平均年龄只有 35岁，平均家庭年收入 65 万元，相对无房贷压力，因此他们对于服装消费越来越不满足于普通“物有所值”，更青睐于潮流文化丰富，社交属性，功能性创新的品牌，而更高消费能力人群还会关注品牌所能彰显的身份地位。据胡润调研统计，在服装上，50%的新中产偏好消费中高端品牌，24%偏好轻奢品牌。

供给端：品牌价值和壁垒高，多元运动拓宽赛道，吸引绑定高消费人群心智

1）高端调性，文化内核和功能性赋予品牌价值和壁垒：一方面，中高端运动品牌在产品上研发投入更多，满足消费者对功能性和舒适性的要求；另一方面，中高端运动品牌通过定位高端、保持与众不同调性，赞助顶级体育赛事、签约顶级运动明星，强化品牌内核，持续产生深远的品牌影响力，并形成强大的自身品牌壁垒，有效吸引绑定高端消费者心智。（报告来源：未来智库）

2）多元高端运动兴起，拓展赛道：传统运动跑步、球类、游泳有着广泛受众群体，但近年来具备一定消费力的消费者越来越追求高情操，刺激和挑战性的运动，如健美类（瑜伽，健美操），冰雪类（滑雪），户外运动（高尔夫，攀岩，越野，登山），小众运动品牌如 Lululemon、迪桑特、比音勒芬、始祖鸟得以快速崛起。高端小众运动快速兴起将快速拓宽中高端运动赛道，实现高增长。因此，新中产需求扩张与品牌内外供给升级的匹配促进中高端市场享有更快更确定的增长。

2.3运动行业格局：集中度高，但细分龙头多具有黑马表现

从国内运动行业竞争格局看，据前瞻经济学人统计，2019 年前五大运动公司市占率高达 72.8%，且集中度在持续走高（2015 年 CR5 仅 59.4%），头部品牌已形成较强大的品牌壁垒。但与此同时，我们发现一些深耕某个细分领域或拥有独特身份的龙头品牌极具“黑马”表现，例如：

1）Lululemon：专注瑜伽服的 Lululemon，凭借明确的的瑜伽服标签，迅速破圈受到消费者广泛认可，2010 财年全球收入仅 4.5 亿美元，2021 财年便达到 44.0 亿美元，翻了将近 10 倍；

2）FILA：70 年代深耕网球领域，并于 2009 年定位法国鳄鱼和阿迪三叶草之间的高端时尚运动，凭借其良好的品牌基因和独特的定位（当时高端时尚运动尚是蓝海），在 2011~2020 年之间实现爆发式增长，销售额从不到 7 亿元上升到现在 200+亿元，并预计未来 3 年实现流水翻倍；

3）迪桑特：30 年代成立于日本，一直深耕专业滑雪运动领域，连续 40 年为瑞士高山滑雪运动队提供比赛服的迪桑特，被安踏集团收购并正式发展中国业务后呈现高增长态势，2017~2020 年迪桑特（中国）收入从 1.4 亿元上升到14.3 亿元，2021 年上半年继续增长 100%至流水 10 亿元；

4）比音勒芬：2003 年成立，专注定位高尔夫运动服饰，并衍生出高端时尚和生活系列，比音勒芬的产品系列秉承高尔夫奢华品味与高贵气质，注重赋予消费者尊贵体验，受到成功人士广泛追捧。2011~2020 年，品牌销售额从 5.4 亿元增长到 30.7 亿元（根据收入估算），市占率从 0.4%上升到 1%。

总结：长期专注深耕某一细分或独特领域，有利于给品牌树立明确的身份标签，给目标消费者打上深刻的品牌烙印，在此基础上再逐步拓展生活、休闲系列容易为消费者所接受和喜爱，品牌得以实现快速成长。因此，在集中度高的运动行业，品牌通过细分领域的深挖可实现突围和迅速崛起。